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　　交银国际发布研究报告称，下调李宁（02331）评级至“中性”，预计销售增长和利润率将下降（预计2023-25年平均净利润率为11.6%，之前预测为14.8%）将导致回报率下降（预期2023-25年ROE为13%，低于2022年的18%及2019-21年的21-27%），也因此会对应较低的估值，目标价由35港元下调至16.7港元。

　　交银国际主要观点如下：

　　2023年预览：预计全年净利润同比下降25%：

　　尽管该行早前已下调了2023年下半年的预测，但该行现在进一步下调下半年的利润率，以反映公司大幅削减第4季度经销商订单下经营费用比例上升所带来的运营去杠杆，叠加不利的渠道组合改变（较高经营利润率的批发销售贡献下降）。该行目前预计2023年净利润将同比下降25%（此前：下降4%）。

　　第4季度批发放缓，但零售流水提速意味着渠道库存回到健康水平：

　　该行的调查显示，受低基数效应帮助，李宁在2023年第4季度的零售流水增长健康并与同行类似（例如安踏品牌的零售流水从第3季度的高个位数增长提速至第4季度的10-20%高段增长）。李宁自渠道窜货价问题在第4季度浮现后开始大幅削减经销商订单，所以第4季度渠道库销比有望下降至4-4.5倍（第3季度末为5倍），且库龄结构也保持良好（80%存货库龄少于6个月）。

　　由于开店数量和平均店效的增长空间均有限，下调未来几年的增长预期：

　　李宁继续开店的空间有限（高线城市已接近饱和）而平均店效也已经达到相对高的水平（李宁自营店于2023年上半年的每月店效为人民币45万元，高于安踏品牌、宝胜、滔博的32万、36.7万、35.3万元）。另外，李宁将进行供应链调整并提高快速返单的比例（将从销售额的10-15%提升至20%），这意味着以期货形式的批发销售将减少。因此，该行把2024-25年销售额同比增速下调至8.9%（原为15.0%）。该行预计2024-25年毛利率将因折扣改善而小幅上升，但部分被李宁最近以22亿港元收购香港物业后利息收入下降所抵消。

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责任编辑：史丽君